16 JUL

2019

Asset allocatie

Centrale bank: volgt na de ‘put’ ook de communicatie?

De G20-top in juni 2019 was voor wereldleiders de gelegenheid om zich opnieuw te engageren voor een zachte landing van de belangrijkste economieën, zonder de gevolgen van de handelsoorlog en de toenemende geopolitieke risico’s uit het oog te verliezen. De langverwachte ontmoeting tussen China en de VS resulteerde in een wederzijdse overeenkomst om de communicatielijnen open te houden. Voor de wereldwijde aandelenmarkten volstond dat om de koersen te laten stijgen en de YtD-rally te hervatten. Nu zijn alle ogen gericht op de Federal Reserve. Jerome Powell koos voor een ‘put’ in zijn normalisatiebeleid. Vraag is hoe hij dat zal communiceren. En wat staat beleggers te wachten in het eerstvolgende inkomstenseizoen? 

 

Aandelen vs. obligaties

Moeten we een keuze maken tussen aandelen en obligaties, dan geven we nog altijd de voorkeur aan aandelen, al is het maar een klein beetje. Wij zien potentieel in verscheidene factoren:
1) De wereldeconomie vertraagt, maar blijft groeien.
2) China en de VS hebben op de vorige G20 afgesproken om het handelsoverleg te hervatten, wat goed onthaald werd op de financiële markten.
3) Waardering en carry.

De aandelenwaardering is niet overdreven. De waarderingen van VS-aandelen liggen boven de langetermijngemiddelden, de groeimarkten en de EMU komen in de buurt, maar het VK en Japan blijven onder hun historische gemiddelde. Carry is de leidraad in het vastrentende universum.

De weg die voor ons ligt, is evenwel verraderlijk.

De aandelenmarkt zou voordeel kunnen halen uit de ommezwaai van de voorlopende indicatoren van de verwerkende nijverheid, wat meestal een goed teken is. Maar ze verlopen momenteel niet synchroon, zowel in de VS als in de eurozone. De financiële markten lijken vooruit te lopen op de data. De markten in de VS en de eurozone veerden in januari op, terwijl de PMI’s van de verwerkende nijverheid terrein bleven verliezen. Voor de groeimarkten is dat niet het geval. De aandelenmarkten herstelden niet in de eerste helft van het jaar, maar de PMI’s van de verwerkende nijverheid lijken zich te stabiliseren. Vraag is of het dieptepunt nu achter ons ligt.

Nog een goed voorteken is de kwaliteit en transparantie van de communicatie van de Amerikaanse Federal Reserve. Jerome Powell staat nu bekend om zijn ‘put’, maar zal hij hierover ook goed communiceren? De markten (en het Witte Huis) verwachten een renteverlaging van 25 bp tegen het volgende FOMC, maar de communicatie daarover is verraderlijk. Die moet namelijk de onafhankelijkheid van het Witte Huis weerspiegelen, zijn vertrouwen om de cyclus door te trekken en inzicht in de huidige economische omstandigheden, zonder de beleggers te verontrusten.

Last but not least: ook de winstgroei is een belangrijk ingrediënt voor de prestaties van de aandelenmarkt en het Q2 2019-seizoen gaat bijna van start. Van belang is een match tussen de winstverwachtingen en de gepubliceerde resultaten. Een loskoppeling van beide zou beleggers meer teleurstellen dan een povere winstgroei. Zijn de verwachtingen niet zo hoog, dan kunnen de gepubliceerde resultaten ook lager liggen zonder de markt te ontgoochelen.

Aandelen: welke regio?

Gezien de huidige economische toestand, het niveau van de productieactiviteit, het synchrone verloop met een opleving van de aandelenmarkt – of het uitblijven daarvan – en de nakende communicatie van de Fed, zijn we overtuigd van een over het algemeen neutrale positie en zullen we onze strategie lichtjes aanpassen.  

VS: Powells ‘put’ en communicatie 

We geven nog altijd voorrang aan de VS-regio.

De VS-aandelen worden beschermd door Amerikaans president Trump, die een extra ambtstermijn van 4 jaar ambieert in het Witte Huis. Ze worden eveneens beschermd door Fed-voorzitter Jerome Powell. In zijn verklaring voor het House Financial Services Committee suggereerde hij een nakende renteverlaging en verwees daarbij naar de wereldwijde economische vertraging en andere risico’s waarmee de Amerikaanse economie wordt geconfronteerd: matige inflatie, aanhoudende handelsspanningen en een dreigende crisis in verband met het schuldenplafond die het Congres nog moet aanpakken. Al bij al blijven de financiële omstandigheden accommoderend en is het gevaar van een monetaire uitschuiver momenteel van de baan.

De waarderingen zijn niet overdreven, hoewel ze nu iets boven het historische gemiddelde liggen. De Amerikaanse aandelenmarkt toonde zich tot nu toe veerkrachtig, zoals valt af te leiden uit de winstvooruitzichten van beursgenoteerde bedrijven voor de komende 12 maanden.

 

Groeimarkten: voorzichtige tekenen van stabilisering

Het gevaar is nog niet geweken

Het vertrouwen van de Koreaanse bedrijfsleiders groeit en wordt gewoonlijk beschouwd als een voorlopende indicator van de wereldwijde economische cyclus. De Chinese autoriteiten konden niet wachten om de handelsoorlog tegen te gaan en hun economie een duwtje in de rug te geven.

Afgaande op de nieuwe kredietimpuls in China – een wijziging in de nieuwe kredieten als percentage van het bbp – zien we de eerste signalen van een ommekeer in de cyclus.

Anders dan in de VS en de eurozone loopt de ontwikkeling van de Chinese aandelenmarkt meer parallel met de PMI’s van de verwerkende nijverheid. We zien de impact van de handelssoorlog die teruggaat tot april 2018 en het laatste scharnierpunt, maar de regionale index heeft zich nog niet hersteld. De regio blijft op onze watchlist staan, maar momenteel handhaven we een neutrale positie.

 

Eurozone: benoemingen en verkiezingen

Stabiel, maar leiders geven wel fakkel door

De grote politieke hindernissen zijn van de baan: de 28 lidstaten bereikten begin juli eindelijk een akkoord.

Ursula von der Leyen vervangt hoogstwaarschijnlijk Jean-Claude Juncker als hoofd van de Europese Commissie. De leden van het Europees Parlement zullen dit binnenkort bij stemming bekrachtigen. Daarnaast keurde ECOFIN een formele aanbeveling goed om Christine Lagarde te benoemen tot kandidaat-voorzitter van de Europese Centrale Bank. Tenzij de raad weigert, vervangt zij Mario Draghi op 1 november 2019.

De Brexit is een hardere noot om te kraken. Boris Johnson en Jeremy Hunt zijn rivalen om het leiderschap van de Tories op te nemen en premier te worden. Zodra een van beiden in Downing Street 10 zit, moet een nieuwe Brexit deal – of helemaal geen deal – onderhandeld worden met de Europese Commissie en gestemd worden in het Britse parlement. Tot dan is het politieke onzekerheid troef in de regio, waarvoor we ook onderwogen blijven. Ook onze positie tegenover het Britse pond is veranderd in negatief.

Macro-economisch bekeken lijken de voorlopende indicatoren uit te bodemen, maar de Duitse economische cijfers blijven slabakken en de aandelenmarkt kende eerder dit jaar al een opleving. Daardoor vermoeden we dat het de markt aan momentum zal ontbreken. Dat kan alsnog door middel van ambitieuze fiscale stimuli, maar de regio zit in een periode waarin ze nieuwe leiders aanduidt.

Fondsenbeleggers laten Europa steeds vaker links liggen, omdat ze niet zien hoe de regio de overgang kan maken van stimuli door de Centrale Bank naar fiscale stimuli.

De consensus houdt het bij een onderweging en die biedt kansen. De Europese value versus groei wordt verhandeld tegen recordprijzen, maar soms ook om een goede reden:

We blijven neutraal voor de eurozone en onderwogen voor Europa ex-EMU, maar hebben wat winst genomen door opnieuw te beleggen in VS-aandelen.



Obligaties en valuta’s

In termen van obligaties en valuta’s is de macro-financiële achtergrond gunstig voor de carry, op voorwaarde dat de wereldeconomie niet afglijdt naar een recessie.

De grootste carry is die voor groeischulden in harde valuta’s.
Onze tactische aanbeveling voor hoogrentende obligaties wordt steeds voorzichtiger. We verlagen de activaklasse van positief naar neutraal.
We blijven beleggen in investment grade-obligaties en schuldpapier van groeimarkten (harde valuta’s).

In het valuta-universum handhaven we een long-positie in de yen, een short-positie in de USD  en kiezen we voor een short-positie in de GBP voor de toekomst.

We houden ook goud in portefeuille als dekking.